股指：市场震荡分化 ，资金喜欢 小市值

　　（王东灜
，从业资格号：F03087149；交易询问 资格号：Z0019537）

　　上周，A股市场震荡上涨 ，Wind全A上涨1.7%
，日均成交额1.81万亿元 。中证1000上涨3.51% ，中证500上涨2.89%  ，沪深300指数下跌0.06% ，上证50下跌0.26%
，创业板指上涨1.52%
。期权隐含波动率回落，1000IV收于23.31%；300IV收于16.63%；融资余额周度下降73亿元。A股方面 ，板块轮动继续
，市场对后市走势存在分歧 。半年报显示，A股总量层面环比小幅增长 ，上半年全A剔除金融后营收同比增速6%
，略高于一季度的5.12%
。但是，指数层面 ，备受关注的科创50、创业板指 、中证1000营收同比较一季度小幅回落。指数冲击上半年高点存在一定阻力
，但也基本没有系统性回落的风险 。因此，短期指数可能继续缩量震荡 ，应当预防节前指数波动增加的情况。

　　美联储上周加息25bp
，利率区间3.75%至4%
。根据CME Fedwatch数据，市场此前预计加息概率达90% ，基本完全计价本次加息。点阵图显示，年内继续加息1至2次的概率明显升高
，市场普遍将本次会议解读为鹰派信号 。一方面，沃什适时加息稳定了美联储信用风险 ，且当前利率仍低于头部AI大厂融资成本
，所以对科技产业的冲击有限
。另一方面，加息对于中游企业的融资意愿理论上可能存在影响 ，这对于我国科技相关出口可能造成影响
，但相对间接。本次加息对A股市场冲击相对有限 。此外，上周AI下游大厂联合呼吁放缓AI开发步伐 ，以应对未知不确定性
。对此
，英伟达CEO及美国总统持不同意见。本轮美国本土AI产业链的整合可能短期影响上游硬件的需求和营收；长期来看，相关趋势难以人为扭转 ，AI产业链的发展仍势在必行 。股票市场来看
，6月下旬以来，下游CSP公司表现明显好于上游硬件企业 ，已经对这一问题给出计价
。

　　国债：宏观数据偏弱，债市小幅走强

　　（朱金涛
，从业资格号：F3060829；交易询问 资格号：Z0015271）

　　〖壹〗
、 债市表现：本周国内国债市场偏强震荡、收益率小幅下行，债市整体做多情绪占优。核心驱动为周初公布的8月国内经济与金融数据走弱 ，市场交易经济弱复苏 、货币政策维持宽松的核心逻辑
，为债市提供坚实底部支撑 。截至09月18日收盘，2年
、5年、10年 、30年国债收益率分别收于1.26%、1.41%
、1.68%、2.13% ，较09月11日分别变动0.92BP 、-1.55BP
、-0.76BP、-1.84BP
。截至09月18日收盘
，TS 、TF
、T、TL主力合约分别收于102.61元 、106.55元
、109.535元、116.6元，较09月11日变动分别为0.04% 、0.15%
、0.17%、0.47%。

　　〖贰〗 、 政策动态：本周（9月14日-9月18日） ，中国央行开展7353亿元7天期逆回购
，1000亿元14天期逆回购，23010亿元隔夜逆回购 ，5000亿元买断式逆回购
，同期共有85亿元7天期逆回购、23010亿元隔夜逆回购和5000亿元买断式逆回购到期，本周实现净投放8268亿元 。下周（9月21日-9月24日）央行公开市场将有2720亿元7天逆回购到期。9月15日 ，开展5000 亿元6个月期（181 天）买断式逆回购操作，对应到期规模5000亿元
，同样等量续做
。本月两期买断式逆回购合计操作规模10000亿元，到期规模10000亿元 ，全月净投放0亿元
，结束〖柒〗
、 8月连续两个月加量续做的格局。9月LPR报价维持不变，1年期LPR为3.00% ，5年期以上LPR为3.50%
，两项利率均与上月持平，已连续16个月保持稳定 。本次LPR维持不变符合市场预期 ，核心原因在于政策利率（7 天逆回购利率）保持1.40%不变
，LPR定价基础稳定；同时银行净息差仍处于低位，叠加同业存单融资成本边际抬升 ，报价行下调加点的动力不足
。货币市场利率全线回升
，R00〖壹〗、 R00〖柒〗 、 DR00〖壹〗
、 DR007均较前一周上行，利率中枢整体抬升至1.45%附近 ，反映资金面较上周边际收敛，机构融入成本普遍上行。具体来看
，DR007本周尾盘报1.4396%，较上周收盘上行2BP；DR001则上行1BP至1.4277% 。

　　〖叁〗、 债券供给：本周 ，政府债发行5615亿元
，到期量844亿元，净发行4771亿元 ，其中国债净发行3386亿元
，地方债净发行1385亿元
。下周发行计划显示，国债净发行-874亿元 ，地方债净发行2044亿元
，二者合计净发行1170亿元。本周，新增专项债发行1033亿元 ，截至本周
，专项债累计净发行31354亿元，发行进度71.26% 。

　　〖肆〗 、 短期展望：展望下周 ，债市大概率延续震荡偏强格局
。季末资金面边际收敛或带来小幅波动，国内基本面弱势
、宽松政策基调不变的核心逻辑未变
，债市偏强运行态势未改。

　　宏观：鹰派重定价，利率路径整体上移

　　（于洁 ，从业资格号：F03088671；交易询问 资格号：Z0016642）

　　〖One〗、 海外宏观：9月SEP：鹰派重定价
，利率路径整体上移

　　9 月 SEP 整体呈现 “增长上修 、失业率下修
、通胀上修、利率上移 ” 的鹰派调整 。今明两年 GDP 各上修 0.1pct 至 2.3% 、2.4%，失业率累计下修 0.2pct 至 4.1%（低于长期自然失业率 4.2%） ，反映 AI 资本开支与消费韧性持续超预期
。经济走强叠加油价冲击
，推动 2026 年 PCE 及核心 PCE 各上修 0.1pct 至 3.7%
、3.4%，2% 通胀目标回归时点后移至 2029 年。利率路径随之大幅上移：2026 年末中位数从 3.8% 升至 4.1%（隐含再加 1 次） ，2027 年从 3.6% 跳升至 4.1%（全年按兵不动）
，降息推迟至 2028 年 。票型分布显著转鹰，6 月加息与不加息尚为 9：9 僵局 ，9 月已转为 12 人支持年内再加 1 次、4 人支持再加 2 次
，仅 2 人主张暂停。整体传递的信息是：经济比预期更热，政策利率需更高 、停留更久
。

　　CME FedWatch 显示 ，在 9 月 FOMC 刚将利率上调至 3.75%-4.00% 后，市场认为本轮紧缩远未结束：10 月会议已有 57.6% 概率再加息 25bp 至 4.00%-4.25%
，到 12 月会议接近 90% 概率年底前至少加 1 次、其中 44% 概率累计加 2 次至 4.25%-4.50%；随着会议推进，利率中枢逐月上移 ，到 2027 年一季度后稳定在 4.50%-4.75% 区间
，同时分布持续向 4.75%-5.00% 扩散，直至 2027 年底利率仍锁定在 4.25%-5.00%
、峰值在 4.50%-4.75% ，全年无降息预期。整体来看
，市场定价比美联储点阵图指引（2027 年维持 4.1% 不变）更为鹰派 —— 交易员已将 9 月加息视为紧缩周期的开端而非终点，终点利率上看 4.50%-4.75% 并在 2027 年全年维持高位 。

　　当前 10 年期美债收益率突破 5%、创 2007 年以来新高 ，其上行逻辑可拆解为风险中性利率与期限溢价两条主线：一方面
，美联储 9 月加息 25bp 至 3.75%-4.00% 后，点阵图中位数指向年内再加息 1 次至 4.1% ，而市场定价更为鹰派 ——CME 利率期货隐含终点利率 4.50%-4.75% 、2027 年全年无降息
，而核心 PCE 仍处 3.4% 高位叠加油价突破 100 美元，推动风险中性利率持续上移；另一方面 ，财政赤字占 GDP 比重达 5.8%
、联邦债务突破 40 万亿美元，叠加 AI 科技企业密集发行长期债券扩容供给
，全球资本从 “流动性过剩
” 转入 “资本稀缺”，期限溢价被结构性抬升
。在通胀叙事难以证伪、经济韧性仍存的背景下 ，10Y 易上难下
，4.7%-5.0% 将成为高位反复震荡的中枢区域。

　　〖Two〗 、 国内宏观：生产回升，需求仍弱

　　8月经济呈现生产回升
、需求仍弱 ，新动能强于传统动能的结构性特征 。8月规上工业增加值同比增长5.2%
，较7月加快0.7个百分点；制造业增长6.1%，装备制造业、高技术制造业分别增长12.1% 、16.7% ，工业企业出口交货值增长11.1%
。高技术制造
、电子和装备制造继续保持高景气
，生产端较7月明显改善。

　　国内内生需求延续消费、投资双弱格局，投资下行压力进一步加大 。8月社零同比增长0.4% ，较7月回落0.2个百分点
，其中商品零售增长0.3% 、餐饮收入增长1.1%，汽车类零售下降18.5% ，剔除汽车后的消费品零售额增长2.5%
。1—8月固定资产投资同比下降7.2%，降幅较1—7月扩大0.5个百分点
，其中房地产开发投资下降19.9%
、制造业投资下降2.3%、基建投资下降4.0%；高技术产业投资逆势增长5.2%，投资内部延续传统动能收缩 、新动能扩张的结构性分化。

　　通胀有所回升 ，但主要由输入性和季节性因素驱动
，尚不足以说明内需改善 。8月CPI同比上涨0.8%，较7月回升0.3个百分点 ，核心CPI温和回升至1.0%；PPI同比上涨3.8%
，较7月扩大0.3个百分点
。世界 能源费用 反弹、季节性食品涨价及部分上游商品费用 上涨是物价回升的主要推动因素，而服务费用 涨幅有限
、地产链相关工业品费用 仍弱 ，终端总需求修复节奏仍然偏慢。

　　外需继续发挥经济增长的重要托底作用
，高端制造仍是出口增长的核心动力 。以美元计价，8月出口同比增长25.0% ，较7月小幅回升
，进口增长28.2%，贸易顺差继续维持历史高位；机电、高新技术产品出口分别增长26.9% 、42.9% ，汽车出口保持较快增长。不过，集成电路出口由此前“量稳价涨 ”转向“量跌价涨
”
，同时大宗商品实物进口多数偏弱，显示国内工业需求修复仍然有限
。

　　政策层面 ，扩大内需仍是下一阶段宏观政策的核心落点。在工业生产和出口保持韧性
、但消费投资和私人部门信用扩张偏弱的背景下
，单纯依靠总量货币宽松的效果有限，财政、货币和促消费政策仍需加强协同 ，推动政府融资进一步向项目投资和居民需求传导 。后续重点关注政府融资能否形成实物工作量
，以及新产业增长能否进一步转化为就业 、居民收入和消费改善
。

　　下周重点关注：美联储加息后官员密集发声

　　贵金属：FOMC加息落地 金价回涨

　　（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易询问 资格号：Z0013582）

　　〖壹〗
、 宏观方面。当周黄金市场受到美国通胀数据全面超预期与美联储历史性加息构成双重冲击 。美国8月CPI同比3.4%符合预期 ，但核心CPI环比0.3%高出预期0.1个百分点；PPI同比飙升至5.4%
，远超前值4.7%，能源成本与服务业费用 全面扩散
。通胀的压力最终推动美联储9月重启加息 ，9月FOMC以12：0全票加息25个基点至3.75%-4.00%
，系2023年7月以来首次加息，点阵图显示年内利率中值4.1% ，18名委员中12人预计年内至少再加息一次，明年政策路径由降息彻底转向利率维持高位
，美联储同时将通胀回归2%目标的时间推迟至2029年。沃什在发布会上称此次加息为“撤除宽松”，直言当前金融条件“很难说具备限制性 ” ，并首次将地缘政治局势及其对能源费用 的影响列为加息决策的关键新变量 。地缘层面
，美军中央司令部9月19日宣布霍尔木兹海峡主要通航航道水雷已清除，数千艘船只通过 ，但法国总统马克龙同日表示美伊短期内难以达成协议
。

　　〖贰〗、 美联储全票加息的落地
，在短期内完成了对前期鹰派预期的集中消化——市场此前已定价九成加息概率，决议本身并未带来增量利空。但沃什通过点阵图上修 、删除“供给冲击”表述
、将通胀回归2%的时间推迟至2029年 ，实质上向市场传递了一个更为深远的信号
，美联储正在为长期高利率甚至进一步紧缩铺路，这意味着黄金仍存在较强的可延续的利空因素 ，势必会限制黄金上行的空间 。然而
，黄金在加息落地后走出反弹行情，一是加息本身为“一段时间
”内的利空落地 ，二是随着美联储重启加息，美国经济是否有陷入滞胀的威胁
，在此期间任何经济和就业数据的“不及预期”都有可能投资者对该逻辑的“认可度 ”
。因此综合来看，黄金下有底上有顶 ，宜逢低配置
，但年内高度或仍受限。