专题：机构建议持股过节 A股四季度有望迎来反弹行情

　　【导读】四位FOF基金经理展望四季度大类资产配置

　　中国基金报记者 曹雯璟

　　今年前三季度，国内A股和港股震荡反复 ，债市在多重因素交织下整体呈现震荡偏强格局 。伴随美联储“靴子落地 ”，展望四季度
，权益资产内部风格是否需要再平衡？哪种风格基金可能占优？哪些主题基金值得关注？大类资产配置应该怎么做以降低组合波动？

　　中国基金报采访万家基金总经理助理 、基金经理任峥，鹏华基金首席资产配置官郑科 ，永赢元盈稳健多资产90天持有混合发起（FOF）基金经理段伟良
，民生加银FOF基金经理代宏坤4位公募FOF投资人士，共话四季度大类资产配置投资策略。

　　以下是各位嘉宾的金句：

　　任峥：预计四季度权益内部风格会更为均衡化 ，市场大概率会告别上半年单一成长风格主导的行情
，转向价值和成长风格并存的行情
。价值/红利、均衡
、周期、科技风格基金均有投资机会。

　　郑科：展望四季度大类资产配置，股优于债 ，风格再平衡
，原油与国内新质生产力更值得关注 。

　　段伟良：展望未来，上半年成长风格一枝独秀的行情 ，在未来一段时期再度重演的概率有所下降
。风格层面
，关注方向从高度集中的硬科技，适度向均衡或价值方向再平衡。配置上可采用哑铃型思路 。

　　代宏坤：在FOF组合中 ，对于黄金 、原油和REITs的配置，将重点关注黄金
。同时将持续关注A股
、信用债、长久期利率债等方面的走势。

　　看好四季度股票和债券的投资价值

　　中国基金报：前9月
，国内A股和港股震荡反复，债市在多重因素交织下整体呈现震荡偏强格局 。当前背景下 ，股票和债券的投资价值怎么看
，哪类资产的性价比更高？

　　任峥：7月以来，权益市场持续回调 ，前期高弹性成长板块呈现较为明显的回撤
。上半年表现强势的成长板块持续消化估值压力
，交易拥挤度有明显回落。

　　债市方面，前三季度长端利率表现偏强 ，票息与资本利得兼得 。近来 债市面临的问题是
，绝对收益率已到历史偏低位置，市场对外部扰动 、风险偏好变化和稳增长预期修复更敏感
。债券性价比相较前三季度有所减弱。

　　从股债性价比指标来看 ，7月以来股票相对债券的比价优势持续抬升
，ERP处于历史均值和正一倍标准差的中间偏高位置，万得全A的TTM股息率为1.77% ，权益较债券具有更强的配置吸引力 。

　　郑科：从大类资产比较来看，当前股票相对债券的性价比仍然更高。A股经历两年半牛市后
，股权风险溢价仍处于相对较高水平，在4%以上 ，而债券收益率仅1%出头
。这意味着
，从估值体系看，股票相对于债券依然具备吸引力。更重要的是 ，这从侧面反映出
，15—20年的长周期中，以新质生产力为代表的实质性慢牛仍未结束 。

　　债市方面 ，在多重因素交织下整体震荡偏强
，但需要看到增速换挡带来的低利率环境使债券各类策略研究变得低效，固定收益类资产当前更多仅具备配置价值 ，而非超额收益的主要来源
。

　　因此
，四季度我们倾向于认为：股票优于债券，但权益内部结构分化会非常明显 ，配置的关键不在于简单加仓，而在于结构再平衡。

　　段伟良：从股债性价比框架来看
，当前股权风险溢价ERP位于-1倍标准差附近，说明股票相对债券尚不具备明显的估值优势 。

　　债券方面 ，国内经济需求偏弱
、通胀压力温和
，叠加货币政策维持适度宽松，利率中枢存在小幅下移空间
。但考虑到政策利率利差已处于低位 ，进一步下行空间有限
，债市大概率呈现“上有顶、下有底”的震荡偏强格局。

　　中期维度，权益资产潜在机会可能会相对更多 ，组合进攻性可由权益板块贡献
，但受海外流动性扰动，市场或仍将维持震荡纠结的特征 。

　　债券适合作为底仓与对冲工具 ，以票息收益为核心
，同时做好久期管控
。对于追求稳健的投资组合，当前更适宜采取股债均衡思路 ，借市场震荡窗口逐步增配权益获取弹性，不宜单边押注单一资产。

　　代宏坤：看好四季度股票和债券的投资价值
，这两类资产均有望走出震荡上行的走势 。相对来说，股票的性价比更高
。四季度股票在国内宽松流动性托底 、资金结构优化
、外部扰动因素落地、情绪持续修复等因素的多重共振下 ，有望延续震荡上行走势
，结构性机会或集中在业绩兑现的硬核科技 、低估值消费与高股息红利板块。同样，在宽松的流动性
、供给冲击被充分对冲、机构配置力量持续进场的背景下 ，债市有望延续震荡向上的格局
，10年期国债收益率有望进一步下行 。

　　预计四季度权益内部风格会更为均衡化

　　转向价值和成长风格并存的行情

　　中国基金报：美联储加息影响通过汇率 、利差、风险偏好等多路径向A股传导，此前 ，科技成长板块已经提前承受部分外资流出压力。展望四季度
，权益资产内部风格是否需要再平衡？哪种风格基金可能占优？哪些主题基金值得关注？

　　郑科：权益资产内部需要进行再平衡
。整体股权风险溢价仍在4%以上，但结构性矛盾已经非常突出。去年下半年以来 ，部分强势板块的风险溢价数次触及均值下方两倍标准差
，估值和交易拥挤度达到历史极端水平 。尤其是以海外算力映射链为代表的强势方向，可能已经出现牛转熊的迹象
。

　　结合中美战略相持阶段的背景 ，以及美国国债体系的总量和未来演变趋势，我们认为海外AI泡沫有较大概率在未来相对短的时期内破灭。与此同时
，国内较多新质生产力板块在长周期视角下，相对估值非常具有吸引力 ，比如券商
、有色金属、电力 、家电
、传媒、国内科技链 、大众消费品等

　　因此
，在政策与经济充分博弈后，市场很可能在下面 一段时期实现风格转换 。四季度权益风格基金可能从极致成长向均衡
、价值、红利 、内需和国内科技自主可控方向再平衡
。主题上 ，建议关注国内AI应用
、新质生产力、资源品 、券商以及大众消费等方向。

　　段伟良：美联储加息落地
，将重塑全球资本市场对美元流动性的预期 。叠加市场仍定价年内还有一次加息，科技板块的风险偏好或将回落 ，投资者对科技企业业绩确定性的要求也会进一步抬升
。

　　展望来看
，上半年成长风格一枝独秀的行情，在未来一段时期再度重演的概率有所下降。风格层面 ，关注方向从高度集中的硬科技
，适度向均衡或价值方向再平衡 。配置上可采用哑铃思路：一方面关注价值红利类资产，另一方面继续关注部分业绩确定性较强的AI板块 ，这种组合方式或许更适配当前风格逐步切换的市场环境
。

　　任峥：美联储加息“靴子落地
”后，A股的定价有望从海外政策与流动性回归产业景气与盈利基本面。但即便加息已被市场部分计价
，美联储偏鹰表态仍会压制长久期资产估值 。预计四季度权益内部风格会更为均衡化，市场大概率告别上半年单一成长风格主导的行情 ，转向价值和成长风格并存的行情。价值/红利
、均衡、周期 、科技风格基金均有投资机会
。

　　主题基金层面
，四个领域值得关注：一是AI产业景气度仍具备韧性，叠加半导体国产替代加速 ，科技板块内部行情可能分化
，关注在科技板块有显著Alpha的主动管理型基金。二是周期板块盈利有望边际修复，可关注前期滞涨、估值低位的上游原材料
、中游制造类基金 。三是出口链景气确定性较高 ，可关注电网设备、工程机械 、船舶
、家电等高端制造主题基金
。四是红利与高股息主题基金仍有望获得绝对收益
，可用来对冲市场波动。

　　代宏坤：预期四季度权益资产内部成长风格和价值风格基金的走势相对均衡 。9月美联储加息25个基点落地、年内持续加息的预期尚存，高企的美债长端利率持续抬升远期现金流折现压力 ，对久期更长的成长资产形成估值约束
，而短久期 、强现金流的价值类资产适配当前市场环境，或成为资金配置关注主线
。

　　但考虑到三季度成长风格基金的调整幅度较大 ，也持续了约一个季度的时间，成长风格基金在四季度或会迎来一定程度的修复。主题基金可重点关注业绩兑现的硬核科技
、低估值消费与高股息红利等板块 。

　　关注黄金、能源化工 、有色等商品类ETF

　　中国基金报：今年以来
，全球股市剧烈震荡
。美联储加息“靴子落地”，对各大类资产影响几何？黄金
、原油、REITs等品种在FOF组合中是否值得考虑？后续更倾向配置哪类资产？

　　段伟良：美联储加息落地后 ，海外风险资产伴随不确定性缓释出现反弹
，但市场仍存在年内再加息的预期，权益端不宜过于激进。黄金受益于央行持续购金 、美元信用走弱的长期逻辑 ，适合作为组合底仓 。原油同样值得关注
，美联储后续加息节奏高度依赖通胀表现，而油价是影响通胀的核心变量 ，可作为应对美联储再度加息的对冲品种
。

　　任峥：我们在采用多元资产配置策略的FOF组合中配有黄金
、能源化工、有色等商品类ETF。对于黄金而言
，9月美联储加息落地后利空部分出尽，但点阵图偏鹰以及美伊冲突仍抑制金价上行 。由于当前美联储缺乏持续大幅加息的基础 ，全球央行购金与美元信用弱化的长期支撑逻辑并未发生改变
，我们认为黄金牛市仍未终结。

　　原油方向判断难度较高，我们更倾向将其定位为对冲类资产
。基于基本面研究 ，预计豆粕四季度费用 中枢温和上移。有色金属方面，我们相对看多铜
，核心风险在于美国精炼铜关税政策变动 。

　　郑科：受美国经济结构影响，美联储加息难以形成趋势
。结合美国债务体系的发展趋势 ，加息很难遏制通胀的实质性进展。以美元计价的黄金
，因人民币低估仍长期具有上涨动力 。但在人民币长期缓步升值期间，人民币黄金的配置价值显著下降 ，其机会成本巨大
。

　　国内REITs方面
，底层资产缺少商业地产和住宅类项目，较难产生Alpha机会 ，加上流动性极其有限
，很难在大类资产配置中显示出配置价值。

　　因此，后续更倾向配置原油及战略资源 ，以及国内优质权益资产；黄金可保留战略底仓
，但人民币金价的机会成本需要重点考量；REITs整体偏谨慎 。

　　代宏坤：由于美联储本次加息符合市场预期，因此对各类资产的影响相对较小
。对美股短期形成一定压制 ，但不会终结长期结构性趋势；黄金在加息后短期快速回调，但在多重支撑因素下
，其中长期上涨逻辑并未被破坏；加息对原油的短期扰动也有限，原油的后续走势主要受供需逻辑影响；对A股的冲击边际弱化 ，本次加息完全符合市场预期
，叠加国内政策“以我为主 ”的独立性，对A股的实际影响非常有限。

　　在FOF组合中 ，对黄金 、原油和REITs的配置
，将重点关注黄金 。同时将持续关注A股、信用债
、长久期利率债等方面的走势
。

　　通过多元配置降低组合波动

　　中国基金报：市场波动加剧，FOF产品如何做大类资产配置 ，以降低组合波动？

　　任峥：一是评估多维度宏观风险
，基于多情景资产表现搭建分散化组合，弱化单一宏观环境敞口；二是配置低相关性资产 ，降低单一Beta暴露
，减少资产同涨同跌；三是运用目标波动率与风险预算机制，定期再平衡；市场波动上行时收缩高风险资产预算 ，约束组合波动。

　　郑科：在公募体系内，FOF因可以实现国别分散、资产分散
，在资产配置中具有明显优势 。但FOF真正的生命力在于其背后的资产配置体系。我们会通过风险预算 、回撤目标管理
、低相关资产分散、动态再平衡以及持有期设计，努力降低组合波动 ，提升投资者持有体验
。

　　中国特色的资产配置框架显得尤为重要。中国的资产可达性 、杠杆可得性以及权益市场显示出的散户结构特征
，导致在中国国情下跨周期实现有效的资产配置尤为困难 。

　　段伟良：核心是要坚持“分散化+风险预算
”的多资产思路，避免押注单一行业或资产
。实操层面 ，以风险平价为底层框架
，将风险均衡分配至A股
、港股、美股 、债券
、黄金、原油等低相关资产，通过多元配置降低组合波动。此外 ，权益内部实现风格与策略多元化
，降低单一风格拥挤风险 。

　　与此同时，下面 几个月要重视美元流动性预期的变化 ，这会影响到很多风险资产的表现
。简言之
，依托低相关性分散打底，用风险平价管控波动 ，叠加多策略与动态再平衡增强收益，是市场波动加剧环境下FOF组合降波的主线。

　　代宏坤：着重考虑三个方面
，一是大类资产的多样性，避免单一资产的过度集中；二是各资产内部风格的多样性 ，避免单一风格的过度集中；三是组合在不同资产上的风险暴露相对均衡
，避免风险暴露在不同资产间过度失衡 。

　　编辑：江右

　　校对：纪元

　　制作：舰长

　　审核：陈墨